綦磊*
摘要：美国房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）制度因其本身的建构的优势，特别是房地产证券化(Securitization）的运作模式，使其在本国金融市场占据重要位置。我国房地产投资信托虽是在移植美国房地产投资信托基金制度基础上建立的，但因其受益凭证不属证劵的范畴，使其不仅在功能上远不如美国房地产投资信托基金，而且出现了法律上的“名实不符”。将该受益凭证纳入《证劵法》的调整范畴，无论是在微观经济领域抑或宏观经济领域，均具有积极意义。
关键词：房地产投资信托 证劵化 证劵
引言
房地产业属于国民经济的支柱产业，其平稳发展对于促进国民经济的发展、扩大内需具有十分重要的意义。同时房地产业又属于资金密集型产业，具有投资规模大、资金使用周期长等特点。保障房产企业的资金来源，对于房地产市场的平稳运行具有十分重要的意义。长期以来，我国房地产企业的资金主要依赖于银行贷款，近年来国家发布了一系列的政策，提高了银行向房地产开发企业贷款的门槛，房地产业融资变得困难。而在美国，REITs制度十分成熟，房地产投资信托基金制度为房地产开发企业开辟了银行贷款外的新的融资渠道。我国虽移植了REITs，但是因《证劵法》及相关法律法规的滞后，是我国的房地产投资信托未能像REITs一样繁荣。
一、先进经验之引介与反思——美国REITs中房地产证劵化简介
中国的房地产投资信托为舶来品，是在借鉴美国REITs的成熟经验的基础上发展而来的，所以了解美国的REITs对充分了解我国的房地产投资信托制度的不足具有重要意义。正如克茨所指出的：“接受外国法律制度的问题并不是一个国家性的问题，而是一个简单明了的符合目的和需要的问题。”[1]
长期以来美国房地产市场的投资者多为机构投资者，普通民众因为其资金和专业知识有限，极少涉足房地产市场。为了使得房地产企业能够向社会公开募集资金，也为了能够使得普通的民众能够分享房地产市场的收益，美国《1960年国内税收法典》（Internal Revenue Code of1960,I.R.C.）建构了房地产投资信托基金制度（REITs），[2]使得美国19世纪中期的马萨诸塞信托，在历经百年之后得以重新确立。[3]其基本思路是：通过发行基金份额筹集基金，为基金份额持有人的利益进行投资，以可以产生长期收入的房地产项目为投资目标，以房地产租金及其他相关经营收入为主要的收入来源，并将收入的绝大部分分配给基金份额的持有人（一般为社会上的普通投资者）。与马萨诸塞信托不同，REITs通过房地产证劵化的形式实现了受益凭证的高度流通性。REITs的受益凭证属于证劵法上的证劵，REITs的基金份额同股票、债券一样可以在证劵交易所公开上市交易，具有高度的变现性，普通投资者可以通过上市交易获取差价。REITs的基金份额同样也适应证劵法上的信息披露制度，美国的上市REITs必须按照监管部门的要求，向基金份额的持有人提供季度和年度财务报告、税务报告和总结，以达到保护投资者的目的。
就运作模式而言，REITs是房地产证劵化与信托的有机结合。如果金融资产的持有者拥有大量的金融资产而无法变现，一方面影响资金的使用效率，另一方面也带来很大的风险，为了解决这种流动的困难以及分散风险，资产证券化应运而生。资产证券化的第一步就是进行资产组合，支持证券化的资产组合要满足几个条件：资产组合属于同一种类、具有一定的价值、能够产生可预期的现金流、能够产生流动性。第二步就是将资产出售给特设的目的载体SPV(Special Purpose Vehicle)，SPV通过发行以资产组合为支持的证券，为购买该资产提供融资。设立SPV的目的是实现发起人的间接融资，在发起人与投资者之间设立了一道屏障，从而切断发起人与投资者法律上的关联。
房地产的证券化，是资产的证券化的一种重要形式。房地产作为一种主要的不动产具有投资量大和流通性差的特点，一项房地产项目一旦建成，其价值就会固定在其上，所以投资者要想获得其房地产项目的价值，就只能出售其拥有的房地产。而房地产的证券化，将房地产项目上所凝结的价值作证券化的技术处理。这个证券化的处理，是将房地产项目的财产权利划分为品质相同的若干份额，将具体的财产权利分解成由若干具有同等价值的抽象财产权利的过程。通过民事权利的证券化处理，使得具体的民事权利脱离了具体的形态，成为一个规格统一的标准化的商品。“REITs是一种不动产投资工具，是不动产的证券形式，即将对不动产之投资转化为证券的形态，使投资者与标的物之间，由直接的物权关系，转化为持有债券性质之有价证券形态，籍以结合房地产市场与资本市场，是不动产的价值由固定的资本形态转化为具有流动功能的资本性证券，以扩大投资者参与层面的过程。”[4]这一技术处理具有两个方面的优势：
一个方面，使得REITs可以向社会公众募集资金，扩大了投资者的数量，也扩大了房地产开发企业的资金来源。将单个房地产的价值划分为若干等额的标准化证券，通过专业的证券承销机构进行销售。购买证券者即为房地产的投资者，社会公众要想涉足房地产市场，不需要购买整个房地产项目，而只需购买REITs证券。美国法律对投资者持有REITs证券的数额没有限制。例如，公司型的REITs中，每个股东的最低持股（公司制的REITs中股票是一种REITs证券）量为一股。房地产的证券化可以使更多的中小投资者进入到房地产市场，分享其收益，REITs的公众公司的性质主要是依靠其房地产证券化来实现的。而房地产开发企业可以通过证券化的形式，通过REITs向不特定的公众募集资金，解决了其资金不足和对银行贷款的依赖。
另一个方面，解决了房地产项目的弱流通性问题。房地产项目作为一种不动产，流通性差，其所有者若想将其变现，只能将其整体出售。而将房地产项目的价值作证券化的处理，使之成为证券，可以在证券交易场所公开交易，使其流通性大大增强。美国证券法，将证券定义为任何票据、股票、库藏股、债券、债权凭证……投资合同……。公司型的REITs的受益凭证为股票，自然属于证券的范畴。而契约型REITs的证券性质则是通过判例确定的，美国联邦最高法院根据“重内容轻形式”的原则的提出了判断一项受益凭证是否属于证券的标准。即著名的荷威检测规则，此规则提出了四个具体的监测标准：（1）必须有资金的投入；（2）投资于共同事业；（3）盈利期望；（4）利润来自于他人的努力。按照该标准，契约型REITs的受益凭证被归为投资合同的范畴，从而成为了一种证券。REITs的受益凭证的证券地位的确立，使其可以在全国的证券交易场所公开上市交易，增强了其流通性。金融产品的流通性是投资者选择其投资方向时，十分看重的一项指标。投资具有较高流动性的金融产品可以减缓对交易时折价的疑虑。由于房地产交易时往往需要中介机构的参与，还要到登记机关办理权利变更登记，所以其交易成本过高。将房地产作证券化的技术处理之后，证券持有人只要在证券交易机构进行交易，就可以完成权利的转移，这样有利于降低成本提高效率。REITs的受益凭证证券地位的确立，使得REITs的受益凭证同样也适用证劵法上的信息披露制度，美国的上市REITs必须按照监管部门的要求，向受益凭证的持有人提供季度和年度财务报告、税务报告和总结，以达到保护投资者的目的。这使REITs作为公众投资工具，具有较高的透明度在一定程度上克服了信息失灵。
REITs的受益凭证与其他的证券有着明显的区别，其表现在三个方面：第一，REITs的受益凭证是以房地产的实物为支持的，而其它的证券是以其所投向的企业的经营前景为支持的。所以，REITs的受益凭的价格最终取决于其所投向的房地产项目的价值。第二，REITs对受益凭证持有人的分配比例无决定权。要想获得REITs的资格，REITs必须将每个纳税年度的应税收入的90%分配给公司的股东。而普通的股份有限公司，可以通过董事会决议的方式决定利润分配的比例。第三，受益凭证的转让受“百人规则”的限制。REITs的投资者必须在100人以上，否则就会失去资格。REITs的每个投资者所持有的受益凭证的资产额不得超过总资产的8%~9.9%。如果受益凭证的转让使受让人持有的受益凭证的数额超过这一比例，则转让行为自始无效，受让人无权获得这些受益凭证。当然，这一规定也不是绝对的，当受让人所受让的受益凭证的数额超过比例限制，但是不会危及“百人规则”时，其受让行为将被豁免。
美国REITs房地产证劵化使得其与其他的融资工具相比具有很大的优势。从而促成了REITs的迅速发展。这可以用三组数据来表明：第一，日交易量的攀升。1994年美国REITs的日交易量为1亿美元，而到2008年，其日交易量已经突破了49亿美元，在14年里增长了近50倍（见附表）。第二，高投资回报率，从1982年12月到2008年12月，五年期的REITs的平均年投资回报率为16%~20%，在此期间没有出现负投资回报率。[5]第三，REITs的受益凭证在证券市场所占的比例巨大。至2005年底美国已有近200支上市房地产投资信托基金，市值总额3216亿美元，约占美国纽约证劵市场值的4%，管理的商业房地产值超过4000亿美元。[6]
附表：1992年到2008年美国REITs的日交易量的增长情况
二、我国房地产投资信托的发展现状与制约
（一）我国房地产投资信托的发展现状
在我国，房地产投资信托公司与REITs不同，房地产投资信托公司主要是由房地产开发企业推动的，主要功能是向房地产企业融资，以可以获得长期收益的房地产项目为目标，一般不参与房地产工程的建设，是典型的“代客融资”。2003年9月我国第一支国内住宅产业基金——精瑞基金正式推出，该基金通过在香港注册的方式规避了我国的一些法律规定。2003年10月中煤信托投资有限责任公司推出“荣丰2008项目财产信托优先受益权”这是国内第一支房地产信托优先受益权的转让信托。而2003北京国投推出的“法国欧尚天津第一店资金信托计划”，则被业内人士认为中国内地的第一个真正意义上的准REITs。“截止到2004年底，信托公司在两年多的时间内发放房地产信托计划约126支，累计金额近234亿元，以权益类信托为主。它们通过向不特定的投资者发放房地产信托计划，将私募的资金在房地产项目上（企业）进行不同类型的投资，赚取回报。”[7]就房地产开发企业与房地产信托公司的合作方式而言我国目前房地产投资信托主要有如下三种：
第一，通过贷款类房地产投资信托，向房地产开发企业提供贷款。这类信托主要是为了帮助房地产企业达到2003年中国人民银行发布的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》中要求房地产企业自有资金不少于30%的规定，或者向无法获得银行信贷支持的房地产融资，是一种初期的信托产品，但也是目前发展最为完善的信托产品。其主要的运行模式是:仿效银行信贷资金的运行模式，贷款给房地产企业，用于土地或者房地产建设，以获取贷款利息为主要目的，其利率围绕银行同期贷款利率上下浮动，为了保证信托资金的安全，通常要求房地产企业进行担保。其中典型者为北京信托投资公司2002年的北京商务中心区的土地项目资金信托计划。这种信托产品在功能和运行上均类似于美国的抵押型REITs（MortgageREITs）。
第二，通过股权投资类信托进行融资。此类信托产品的具体运行模式是：信托投资公司将信托资金以股权的方式，合资成立或者入股房地产开发企业（房地产项目公司）或者直接参与房地产的开发、建设，从房地产经营中获取收益偿付投资者信托受益权权益；或者协助房地产开发企业满足银行的信贷条件，以申请银行贷款完成房地产开发，信托资金股权再择机溢价退出，并且以所获得的溢价偿付投资者的信托受益权权益。为保护投资者的权益，通常信托投资公司会要求在项目公司中占据控股地位并为股权安排好相应的退出机制，常见的情况包括项目公司的清算、原股东的回购、第三方受让等。典型的如重庆国际信托投资2003年的世纪星城住宅项目股权信托计划。[8]
第三，通过购买收益权或购买物业进行出租收益。此类信托产品是在借鉴美国权益型REITs的成功经验的基础上发展起来的，权益型REITs主要集中于房地产所有权领域，通过直接拥有、投资、收益、经营或者开发房地产，主要从租金中获取收益。我国的购买收益权或购买物业进行出租收益类信托的主要操作方式是：信托投资公司以信托资金购买房地产物业的租金受益权，或者先以信托资金买下物业，再通过出租等方式对物业加以利用，获得长期稳定的租金等收益，用于偿付投资者的信托收益权。前述欧尚信托就是这一类型的典型代表。与其他信托产品相比，此类信托能够给受益人带来长期稳定的收益，投资者一般会选择长期持有，一般不会将该类信托受益权转让，所以不必担心信托受益凭证流通性差的问题。该类信托产品使得房地产开发企业免去了偿还贷款的负担，并且其存在于物业领域，与房地产开发企业不存在利益冲突。近年来权益型投资信托的投资对象不断扩展，不仅包括商务中心、公寓、医疗中心、办公楼、工业用房、饭店、综合设施等，而且每年还会有新的房地产项目加入到该信托产品的行列，可以预见该类信托产品会是信托产品的主流。
通过投资信托方式所获得的资金，与通过银行信贷所获得的资金相比具有明显的优势。通过银行贷款所获得的资金，在财务会计上属于负债的范畴，房地产开发企业必须在债务到期之日还本付息，这使得房地产企业面临着巨大的还款压力。而且银行贷款受国家的经济政策的影响较大，贷款的投向和使用都要受到一定得限制。由于信托财产的独立性，使得房地产企业通过信托所获得的财产属于其自有财产的范围。所以，房地产企业可以长期的使用，这就保证了在一个资金循环周期内的资金链的顺畅。因此可以在不提高公司资产负债率的情况下优化公司的资产结构，这对于房地产企业的长期发展是非常有利的。
（二）现行法律不承认房地产投资信托受益凭证的证券性质
我国《信托法》第48条规定：“受益人的信托受益权的凭证可以依法转让和继承，但是信托文件有限制性规定的除外。”肯定了受益凭证的流通性。但受《证劵法》及其它法律的影响。我国的房地产信托并未实现房地产的证劵化，这使得我国房地产投资信托在功能上远不及REITs，仅为“准REITs”。我国《证劵法》规定：股票、公司债券和法律行政法规规定的其他证劵为《证劵法》调整的对象。由此可见我国的《证券法》对证券的类型采取法定原则，证券的种类由法律明确予以规定，非为法律所明确规定的，则非属于证券范畴。而《信托投资公司资金信托管理暂行办法》则将信托的受益凭证明确排除在证券之外，该办法第4条第2项规定：信托投资公司“不得发行债券，不得以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证、有价证券代保管单和其他方式筹集资金，办理负债业务。”并且，证券是一种标准化权利的凭证，将价值形态相同的财产权利划分成品质相同的若干相等的份额，通过此划分使得民事权利脱离了具体的物质形态，成为规格统一的标准化商品。而《办法》则规定：信托受益凭证只能通过“一对一”协商的方式设定，每份合同的内容并不相同。按照该《办法》的规定，信托合同只能通过私募发行，不得通过报刊、电视、广播和其他的公共媒体进行营销宣传。由于受益凭证非属债券的范畴，所以不能在证劵交易场所公开挂牌交易，并且在信托受益凭证上不能设定权利质权。在实践中只能是受益人自已寻找受让人。这使得交易成本过大，且受益人的视野范围有限，往往不能找到以最优的条件受让者。任何金融产品必须同时具备流通性、收益性和风险性，弱流通性必然造成低认同性，影响融资渠道的畅通。
三、《证劵法》应承认房地产投资信托受益凭证的证劵性质
除前述美国REITs外，大多数国家和地区也将房地产投资信托的受益凭证认定为证劵。例如，澳大利亚房地产投资信托基金（ALPT）要求所有的房地产投资信托受益凭证均需在证劵交易所挂牌上市，以方便其流通与监管。我国香港特别行政区承认REITs受益凭证的证劵性质，香港的房地产投资信托基金由证监会负责审核与管理。由此，《证券法》及其它相关法律承认房地产投资信托受益凭证的证券性质，不仅有利于与其他国家和地区的惯例接轨，更有利于促进房地产金融市场的繁荣与监管。我国房地产投资信托的运作的实际，使其受益凭证具有了证劵之“实”，然缺乏证劵之“名”。这种“名”“实”不符主要表现为以下两点：
第一，网上交易平台。在实践中，为了实现信托凭证的流通性，信托公司与证券公司进行合作建立了一系列的网上交易平台，其中典型的是重庆国投联合西南证券推出的“信证通”理财计划。客户可以凭借“信证通”在西南证券所开设的网络平台——“飞虎网”上出让自己的信托产品和购买他人的信托产品。西南证券“飞虎网”的网络平台作为一个开放的信息平台,可以接纳各个公司开发的信托产品,所有的转让信息集中在这里披露,各信托产品的客户可以在这里共享,通过这种方式有效地降低了信托产品转让过程中的交易成本。该产品的创新之处还在于：通过完善的撮合系统和资金安排，建立了灵活的转让变现机制，从而增强了信托的流动性，让投资者在获得信托高回报的同时，不会丧失股市投资的机会。继飞虎网之后，山东国投与山东鲁信产权交易所合作，通过产权交易所的网络平台进行信托受益凭证的交易。这些网络平台的作用已经接近或达到了证劵交易场所的运作机制和功能。
第二，“公募”融资。按照《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的规定，信托合同只能通过私募发行，不得通过报刊、电视、广播和其他的公共媒体进行营销宣传。但在实际操作中，媒体往往通过新闻报道的形式相近披露了各个信托项目的细节，许多信托公司的业务人员也通过散发广告册等手段进行暗中的营销宣传，这实际上已经突破了私募的限制。《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第6条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份)，每份合同金额不得低于人民币5万元(含5万元)。”但在实践中投资信托公司一般通过四种方法予以规避：方法一，构建伞形信托，在一个主信托下设立几个子信托，这样每个子信托都可以有200份合同，从而扩大主信托的规模。方法二，对一个房地产项目，同时运用几个信托计划，以扩大信托规模。方法三，在一定期限内，分期发行一个信托计划。方法四，转让房地产投资先权。与网站上交易平台不同，房地产投资信托公司的上述行为是典型的脱法行为。该种脱法行为，使得房地产投资信托的受益凭证在实际中已脱离了私募的限制而具有了公募的性质。
名义的缺位，使得该种受益凭证不受证券法的调整，从而在实践中出现了监管方面的“空缺”、“虚位”。“空缺”、“虚位”给房地产投资信托带来了潜在的风险。这种风险主要表现为信息失灵。信息失灵是指市场主体无法掌握足够准确信息，并对信息做出准确的分析从而得出正确的投资决策，包括：信息不充分、信息不准确与信息不对称。信息失灵主要是由两方面的原因造成的：第一，市场信息属于公共产品，往往无利可图，而市场主体作为以自己利益最大化为目的的经济人，一般只愿意获取市场信息，而不愿发布市场信息；第二，收集市场信息受到诸多方面的限制，市场主体特别是中小投资者作为一个能力有限的个体，往往不能够掌握其做出合理决策所需的充分、准确信息。
反而观之，若《证券法》作为《立法法》中的法律首先扩大其调整范围，将房地产投资信托受益凭证等纳入其调整范围，从而推动作为下位规范的法规、条例的修改。则经过证劵化技术处理后房地产投资信托将在发行、监管、流通领域具备先前该制度所不具备的优势，详而言之：
第一，在受益凭证的发行方面。该受益凭证可公开发行，在微观层面为更多的社会上实力较弱的中小投资者提供了涉足房地产业的机会，从而汇集成“资金池”，使得房地产企业可以通过信托基金的方式获得资金，在一定程度上克服了在宏观调控的背景下，房地产业贷款难的问题。在宏观层面，使房地产业脱离了对银行贷款的过度依赖，从而在很大程度上降低了社会经济发生系统性风险的几率。
第二，在监管层面。该种受益凭证被确立为证券，从而信托投资公司承担了信息披露义务、受证劵监管机构监管的义务。上述义务克服了因信息失灵而给中小投资者带来的风险。加之，地产投资信托受益凭证的价格不是以企业的前景为基础的，而是以所投资的房地产项目的价值为基础。虽然房地产项目所需的资金量大，投资周期长，但是其价值却因房地产的不可移动性和不易毁损性，而相对稳定，一般不会发生大的波动，具有很强的保值性。所以，房地产投资信托受益凭证的价格相对稳定，其与其他金融产品的相关性相对较低。可以在一定程度上抵御金融市场的风险。上述风险的降低，使得房地产投资信托对社会公众带来了巨大的吸引力。
第三，在流通领域。受益凭证可以在证券交易机构公开挂牌交易。持有人只要在证券交易机构进行交易，就可以完成权利的转移，这样有利于降低成本提高效率。同时，由于证券交易是采取“多对多”的方式进行的，投资者在出售其证券的过程中存在着众多的买方和卖方，可以形成竞争性价格。这比投资者采取“一对一”的方式自行寻找交易相对人更为有利。
On the deficiency and improvement of Real Estate Investment Trusts
——basing on the Securitization of beneficiary certificates
QI Lei
(Southwest University of Political Science Chongqing 401120)
Abstract： Real Estate Investment Trusts of the U.S. occupies an important position in the financial market, as a result of its advantages in practice, especially the mode of Securitization. Chinese Real Estate Investment Trusts comes from transplanting Real Estate Investment Trusts of the U.S..However, as our beneficiary certificates are not defined as securities, not only its function is far less than the counterpart in the U.S., but also it makes a mistake in law. It is both beneficial at the micro and macro-economic field to make beneficiary certificate of real estate investment trust under the regulation of “Securities Act”.
Key words：Real Estate Investment Trusts Securitization Securities
* 綦磊（1984—），山东高密人，西南政法大学民商法学院2011级博士研究生，主要从事民法、商法研究。
[1][德]K·茨威格特海因H·克茨：《比较法总论》，潘汉典译，法律出版社2004年版，第28页。
[2]see Internal Revenue Code of1960,I.R.C. Sec856
[3]李智：《房地产投资信托（REITs）法律制度研究》，法律出版社2008年版，第26页。
[4]张金鄂、白金安：《不动产证券化》，永然文化出版股份有限公司1999年版，第18页。
[5]美国房地产投资信托基金网http://www.reit.com/InstitutionalInvestors/Dividends/tabid/101/Default.aspx，
2011年8月9日最后访问。
[6]葛红玲：《房地产投融资模式创新——基于REITs视角的分析》，知识产权出版社2009年版，第77页。
[7]葛红玲：《房地产投融资模式创新——基于REITs视角的分析》，知识产权出版社2009年版，第275页。
[8]洪艳容：《房地产金融》，北京大学出版社2007年版，第131页
